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                                        風險緩釋_信用風險緩釋工具市場的監管變革與中國實踐

                                        發布時間:2018-12-24 01:32:41 來源: 文章閱讀 點擊:

                                         ?。蹆热菡菪庞蔑L險緩釋工具在包括資產證券化在內的金融市場上扮演著重要角色,但交易的集 中化、投機化和去監管化卻蘊積出市場風險,并在次貸危機中集中爆發。汲取危機教訓,美 國Dodd-Frank法案和國際掉期協會ISDA制定的大/小爆炸協議代表著市場監管的初步建立。 有鑒于此,在我國現行的CRM場內交易機制下,要進一步對交易主體資格、交易信息披露、 履約爭議解決、市場穩定性影響等事項構建嚴格的持續監管機制。
                                         ?。坳P鍵詞]次貸危機;信用保護;全面市場風險;監管縱容
                                          
                                          一、次貸危機的CDS市場風險檢討:過度投機與監管滯后
                                          信用違約互換(CDS)被視為最重要的金融創新工具之一,主要 功能是在保留資產所有權的前提下向交易對手出售資產包含的信用風險。[1]作為 復合的衍 生金融產品,CDS在經濟價值上受到多種金融品種的實質性影響,主要包括銀行信貸、擔保 、證券承銷與交易等,產品屬性涵蓋了銀行、證券、保險、期貨等多個市場類別。①通過 買 入CDS合約,作為間接融資中介的商業銀行退出市場,使得資金需求者和供應者之間建立起 直接的融資關系。與此同時,間接融資機構本來承擔的融資風險也相應地轉移給了資本市場 中的證券投資者。
                                          CDS實質上是針對金融交易風險的保險產品。金融保險早已有之,商業銀行存款保險制度就 是一例。然而,針對銀行信貸資產的貸款保險卻直到上世紀九十年代才出現,并在1997年亞 洲金融危機中起到了保護銀行貸款的實質性作用,被認為是最有效的信用風險管理工具之一 ,[2]從而獲得了國際金融界的廣泛歡迎與采用。據英國銀行家協會(BBA)與國際 互換 和衍生品協會(ISDA)統計,從1996年末到2006年上半年,全球信用衍生品市場規模膨脹了 144倍;而到2008年初,信用衍生品市場的總規模達到最高峰的62萬億美元,[3]隨 后在次貸危機的沖擊下回落至2008年6月末的54.6萬億美元。[4]
                                          由于能夠有效提升金融機構及其債券產品的外部信用,以CDS為代表的信用衍生品在資產證 券化市場上扮演了極其重要的角色。以下用最高級的資產證券化產品――附擔保債券憑證 (CDO)為例說明CDS所發揮的功能。
                                          合成式CDO是由發起人將一組貸款債權匯總包裝,并通過CDS合約將信用風險出售給交易對手 ,交易對手一般是專門設立的特殊目的實體(SPV)。而SPV為了規避自身承接的風險,可以再 向 其他投資者發行信用聯系票據CLN,將風險出讓,而出售CLN得到的資金將作為履約質押品。 在這里,SPV實質上是信用衍生品交易的中介機構,而CLN的購買者才是信用保護的最后提供 者。由于CDS有利于降低證券的違約風險,并借由風險溢價降低來控制發起人成本,從而獲 得了極其廣泛的應用。
                                          然而, CDS的風險效應是有兩面性的。一方面,金融機構可以通過CDS來對沖金融資產的信 用風險;另一方面,CDS的本 質是信用風險的轉移而非消失,風險的受讓方成為新的關注點。[5](25-54)有研 究指出,由于存在雙向作用,信用衍生品交易并未帶來銀行收益水平的顯著 改善,對銀行風險水平也沒有明顯影響。[6]
                                          更令人擔憂的是,上世紀末以來的全球金融市場綜合化轉型加重了CDS可能導致的系統性 問 題。1999年金融服務現代化法案以來,傳統的商業銀行迅速轉型為更具風險偏好色彩的金融 控 股集團,開始以投資盈利為目的展開大規模的CDS交易,扮演信用風險買方的角色,導致本 已轉移的風險重新循環回歸銀行系統。以次貸市場為例,為了提高證券化產品的吸引力,銀 行開始通過CDS互相提供外部信用擔保,從而大幅增加了風險負擔。②至2007年底,以次 級 受償權為核心的信用增級證券就逾1000億美元,一些銀行機構持有的該類證券甚至超過了自 身所有者權益的10%。[7]
                                          隨著金融控股集團的形成與擴張,CDS交易市場結構也日趨集中化,風險開始迅速聚集。 據統計,2002年年中的美國信用衍生品市場上,摩根大通、花旗集團和美洲銀行等三家金融 控股公司的交易量高達近94%。[8]雖然后來市場參與者迅速增多,但直到2005年底 ,場外交 易市場的前十大做市商的交易量仍然占據交易總量的86%。[9]極高的集中度意味著 市場 穩定性嚴重依賴于少數大交易商的運營狀況和信用水平,抵消了風險分散化的正面效應。
                                          次貸危機爆發后,處于資產證券化市場前線的投行、對沖基金首先成為退出者,其賣出的大 量CDS合約成為抽血機。當然,由于大型機構占據統治地位,此時的CDS市場本身還可以按照 合同法制維系運行。然而,當主要的市場參與者由于賣出大量凈頭寸而面臨巨大賠付時,大 型機構之間相互締結的CDS合約極有可能演變為其他大型金融機構的連鎖災難,甚至向商業 信貸體系和實體經濟領域漫延。9月16日,作為CDS市場主要參與者的美國國 際集團(AIG)被美國政府緊急接管,從而避免了迫在眉睫的破產危機,也暫時規避了信用 互換交易以及其依附的銀行間市場的系統性危機。由此,作為次貸市場外層環節的CDS開始 引起全世界的關注和憂慮。
                                          與傳統的CDS相比,資產證券化市場的信用保護交易呈現出一些新的特點,從而為系統性 風險埋下了種子:
                                          首先是CDS交易的目的投機化。由于帶有強烈的投機牟利動因,投資者傾向于訂立更 加 個性化、復雜化的合約,并樂于向第三人轉讓合約而不是等待到期履約。轉讓行為使得市場 流動性在表面上得以提升,但是,頻繁的轉讓交易以及相應的條款修改使得原始信息不斷流 失,與基礎資產的參照關系愈發稀薄,利益鏈條也格外地復雜。而且,轉型為金融控股集團 的銀行積極、雙向地介入CDS市場,也導致本已轉移的信貸風險的循環回歸。
                                          其次是CDS交易的主體泛化。傳統的CDS業務主要是為銀行的特定大型貸款項目提供保險服務 ,CDS交易長期屬于大型銀行、保險公司以及極少數領先券商。然而,隨著資產證券化技術 的迅速發展,各種公司業務貸款、個人消費類貸款等都可以通過發行證券實現接近標準化的 轉讓,針對這類證券產品的CDS服務也隨之形式化。據ISDA統計,已簽署2008年華盛頓議定 書并加入CDS場外交易的金融機構達到519家,其范圍涵蓋了大量的中小型商業銀行、保險公 司、對沖基金、共同基金、獨立券商等,公眾投資者也可以借由上述機構管道得以進入。 ?[10]盡管CDS市場集中度仍然較高,但參與金融機構的數量和復雜性質都意味著對市 場穩定 和信心的重大考驗。
                                          對于通過CDS將信用風險向整個金融市場轉移擴散的危險性,市場監管者也早有察覺。2005 年,時任美聯儲主席格林斯潘就指出,這種信貸風險轉移增加了風險評估的難度,市場參與 者與政策制定者都應留意使用衍生品向銀行系統外轉移風險而引發的對風險管理的 挑戰。[11]值得反思的是,無論是作為宏觀風險管理者的行政監管當局,還是對業 務行為負 責的金融機構,對于CDS市場蘊含的重大系統性風險都沒能進行應有的預防處置,在次貸危 機爆發后也沒有表現出良好的應對能力。監管當局對信用衍生品市場的關注局限于風險提示 及建議,而欠缺強制性、持續性和可執行性的機制。1998年美國商品期貨交易 委員會就建議討論監管方式,但遭到美聯儲、財政部以及CDS重要參與者的極力反對。2 000年通過的商品期貨現代化法案明確規定,商品期貨交易委員會無權監管CDS。同樣地,美 國證監會也不能發布包括要求CDS披露信息在內的任何法規。
                                          從更長期的歷史維度來看,這種放任態度是有其深刻淵源的。長期以來,包括金融產業在內 的美國經濟在整體上遵循了誘致性變遷的制度演化路徑,而非政府主導的強制性制度變遷。 ③次貸危機已經表明,傳統的美國分散型監管體制并未跟上金融市場發展的步伐,對日益 增 加的源于銀行體系以外的金融市場危機束手無策(Hoein,2008)。[12]實際上, 沃倫•巴 菲特(Warren Buffet)早就指出,信用衍生工具是信用危險的助推器,甚至是“金融界大 規模殺傷性武器”。[13]實證研究也表明,交易成本和信息不對稱因素會影響交易 的效率,嚴重時甚至會定出過高的價格而導致信用違約互換市場的逆向選擇效應。[14 ]
                                          進一步把監管問題納入國際視野來檢視,除了自身監管結構的自生性滯后外,出于監管競爭 考量導致的監管縱容可能也是監管滯后的重要原因。各國分立的監管體制和多重的金融產品 立法,產生了監管套利空間。一般認為,經典的監管套利模式是遭受較嚴厲監管的金融機構 通過支配監管相對松弛的金融機構而逃避監管。[15]而通過本次危機,監管套利對 現代金融 監管體系提出了嚴峻挑戰,套利行為的盛行已將監管體系的漏洞暴露無遺。[16]包 含CDS在 內的場外衍生品市場是金融自由化創新的直接產物,市場創新者對于監管環境具有高度的敏 感性。一方面,一國監管者為了鼓勵市場創新和降低交易成本,會“競相降低監管門檻”( race to the bottom),導致監管水平的整體下降;另一方面,為了確保場外衍生品市場 的主導優勢,避免因監管強度加大而導致市場資源流失,美國有意地保持了對場外衍生品的 監管空白??梢哉f,這種監管縱容是次貸危機爆發的誘因之一,也是危機在全球范圍內蔓延 的重要原因。
                                          二、危機驅動的市場變遷與監管變革:CDS秩序重構? 在經歷了金融危機的滌蕩之后,信用衍生產品合約結構趨于簡單和標準化,并向風險管理工 具的基本功能回歸。據ISDA統計,2009年前六個月,信用衍生品的名義市值就比2008年減少 了43%。2009全年發行量更急劇萎縮到42億美元,不到2007年的1%。與此同時,單一名稱C DS因結構簡單、標準化程度高、市場競爭充分、報價估值透明等特點,市場份額日趨擴大。 根據美國證券托管結算公司(DTCC)統計,截至2010年9月24日,在DTCC交易信息庫登記的C DS合約未到期名義本金額25.97萬億美元,其中單一名稱CDS14.98萬億美元,占比達57%, 較去年同期上升了4%。[17]
                                          作為持續發展的全球金融中心,美國金融市場具有典型的危機驅動特征。次貸危機必然成為 美國金融監管體制改革的新誘因,對于CDS市場的整頓和監管也展開了多樣化的爭論和探索 。(1)建立場內交易制度,納入交易所監管體制。如美國芝加哥商業交易所提出的“單一名 稱信用違約互換期貨”交易開始運行。與傳統的場外交易方式相比,交易所合約具有更好的 流動性,也便于持續性監管。(2)將CDS視為保險合同,為嚴格監管提供法律依據。自誕生以 來,CDS參與者就強調與一般 保險合同的差異,以避免遭到政府的嚴格監管。然而,信用衍生產品與財產保險合同的確具 有較高的相似性。因此,美國紐約州政府等已經表示從2009年1月開始將CDS合約視為保險, 如此將大大加強政府實施監管行為的合法性。(3)由國會立法直接授權實施行政監管。美國 證監會主席Christopher Cox已經要求美國國 會明確賦予監管授權,針對CDS市場中可能大量存在的市場欺詐與操縱行為展開調查。 實際 上,相關的準備工作已露端倪。早在小布什政府時期,美國財政部提交國會的監管改革藍皮 書中,就明確提出將大額(large-value)支付結算系統交付美聯儲行使自由裁量權,并為 此制定監管標準。[18]為此美聯儲正在推動成立面向信貸違約掉期的中央清算機構 。
                                          在危機反思的熱潮推動下,2010年7月,美國國會正式通過《Dodd-Frank華爾街改革與消費 者保護法》,掀起了號稱二戰后最大規模的金融監管體制改革。對于CDS等場外衍生品而言 ,最大的影響在于兩點:(1)實施沃爾克規則(VOLCKER RULE)。重新分離商業 銀行和投資銀行的業務;要求商業銀行 剝離農業、股權、能源、未清算的CDS交易,但可從事利率、外匯以及黃金和白銀的掉期交 易。這項規定主要是鑒于危機前商業銀行參與CDS交易的投機化,其不僅是為保護信貸安全 而購入CDS,還為了在二級市場謀取差價而進行主動交易,從而偏離了商業銀行的風險控制 原則,也扭曲了CDS的原生價值。當然,立法者也充分認識到了CDS產品作為信用保障機制的 必要性,因此允許商業銀行繼續參與實行集中清算的CDS交易。 (2)對金融衍生產品集中交易、統一清算。法案規定由美國證監會和美國期監會共同負責衍 生品市場的監管,并共同制定相關的規則。要求多種常規衍生品在交易所通過清算中心進行 交易。按照客戶要求定制的掉期交易仍可在場外市場進行,但必須向中央數據庫報告,以便 監管部門能夠更加全面的掌握市場狀況。實際上,集中交易清算的呼聲早在危機前就存在, 但一直遭到多數業界和某些監管機構的強烈反對,認為在產品的成本考量和個性化特性上都 是不現實的。然而慘痛的危機以事實證明,沒有集中交易清算,就不可能建立系統性的交易 信用保障機制,也不可能進行有效的市場監管。
                                          以美國為代表,CDS監管變革已經成為全球金融監管體系構建的重要組成部分。歐美各國金 融監管機構都試圖通過提高銀行資本充足率、規范信用等級評價機構、建立統一結算所等法 律手段,對信用違約交換加以規制。[19]為加強各國監管協調,破解國別監管競爭 可能導 致的監管套利及監管縱容問題,國際掉期與衍生品協會(ISDA)2009年出臺了“大爆炸”和 “小爆炸”協定書,并獲全球2000多家從事信用違約掉期(CDS)交易的金融機構簽署,承 諾針對CDS制訂統一程序和標準化的定價機制,并建立信用事件的決定委員會、引入信用事 件后的強制拍賣結算條款、增設信用事件和承繼事件的回溯日以及推動CDS價差的標準化等 。市場參與者進行交易壓縮,軋平相互抵消的CDS交易,降低CDS市場的名義規模,提高市場 運營效率。
                                          三、我國風險緩釋工具的市場實踐及對策建議
                                          2010年11月5日,中國的信用風險緩釋工具(Credit Risk Mitigation,簡稱CRM)正式啟動合 約交易。所謂CRM實質上就是CDS的國內表述,目前包括信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險 緩釋憑證(CRMW)兩類產品。CRMA是指信用保護買方為規避所持債務(通常為貸款或者債券)發 生違約的風險,定期向信用保護賣方支付固定費用的合約。CRMW是指由標的實體以外的機構 創設的,為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的,可交易流通的有價憑證。兩者的區 別主要就是后者具有可轉讓特性。
                                           我國CRM的探索較為曲折,尤其是金融危機爆發后更是引起了激烈爭議。反對者的主要理由 是國內債市尚不成熟,對危機具有放大作用的CDS風險以及缺乏其他的市場化制度環境、還 有歐美的教訓等。銀監會就曾認為鑒于市場成熟度不足,暫時不適合開發推出此類信用衍生 產品。[20]盡管如此,應該指出的是,CDS作為信用擔保的基本功能是毋庸置疑的 ,風險爆 發只是投機過度和監管滯后的產物。在堅決控制投機性交易的前提下,應該肯定CDS是商業 銀行轉移風險的有效工具,也是通過風險分攤來緩和金融市場危機的可行路徑。包括房地產 市場在內的經濟周期化運行是客觀規律,在我國也已初露端倪。在商業銀行依然占據金融市 場中心地位的我國,銀行信貸風險的分散化更有利于金融體系的整體安全。因此,應堅定地 穩健推進我國銀行間市場的CDS交易,汲取國際經驗和教訓,為維護國內CRM市場的安全有效 運行,需要從以下兩個方面進行制度建設:
                                          (一)汲取危機教訓,加強監管機構協調?
                                          信用風險緩釋技術(CRMT)在新巴塞爾協議中占有相當重要地位,是新巴塞爾協議降低資本要 求的主要方法。因此,作為我國金融市場占據主導地位融資供給方,商業銀行是CRM產品的 主要需求者。持有貸款的商業銀行可以通過向其他機構購買信用風險緩釋合約來實現信用風 險的轉移,并節約資本金。尤其是今年以來,我國持續以提高銀行準備金率和銀行利率,對 銀行資本金的要求日益提高,而CRM在理論上可以幫助銀行節約資本金。但是,基于此的CRM 市場需求卻受制于我國的分業監管體制。CRM交易的銀行間市場屬于人民銀行的監管對象, 人民銀行當然地成為CRM的機構監管者。但在我國分業監管體制下,商業銀行的主監管權屬 于銀監會。購買合約是否可以減少銀行風險資產權重進而提高資本充足率指標,還有待銀監 會的確認。[21]對于這種市場和市場交易者的分別監管體制,必須避免因監管失調 而重蹈次 貸危機覆轍。實際上,在理念制約之外,基于理性人假設的行政監管者,其成本-收益考量 是影響其制度供給的關鍵因素。作為自由市場之外的一種資源配置模式,制度的供給不僅會 對市場經濟主體造成影響,也會對制度供給者本身帶來收益和成本。而CRM市場發展必然牽 涉到監管者權力邊界的界定和權力資源的分配。正如布羅姆指出:“公共決策者經常采取使 損失最小化的行動,而不是收益最大化的行動……寧可選擇確定的收益,而不是有一定可能 性的更多的收益?!保?2]因此,基于經濟人假設,在難以明確獲利機會的情況下, 行政監管 者的最優選擇就是保持既得利益,除非出現重大危機而有足夠的外力迫使其實施變革。具體 到CRM市場監管,一是建議在人民銀行負責CRM市場主監管職能的基礎上,盡快建立一行三會 的專項協調機制;二是建議銀監會應盡快出臺規定,明確合約可以合理覆蓋風險資產,在風 險可控的前提下保證商業銀行對CRM的參與;三是建議協調保監會,引入大型保險公司作為 合約賣方,在時機成熟時探索建立CRMW產品的做市商機制。
                                          (二)健全法規和市場體制,完善風險監管制度?
                                          美國次貸危機暴露的CDS風險及監管改 革,對包括我國在內的全球金融態勢將產生深遠的影響。作為美國金融創新的重要成果, CDS受到質疑和約束,核心問題就是風險監管缺失,這也是我國面臨的挑戰。長期以來,信 用信息匱乏、金融法規不健全、二級市場缺失等問題,限制了亞洲信用衍生品市場的發展。 [23]隨著新巴塞爾協議的實施,各類信用數據的積累和技術進步,以及《中國銀 行間市場 金融衍生產品交易主協議(2007年版)》的簽署實施,我國CDS交易市場規?;臈l件已經成 熟。鑒于次貸教訓,目前亟須出臺法律和監管規范,明確以央行為監管主體,重點應建立對 交易參與者的資本充足率要求、交易結算保證金標準、交易參照資產盡職調查、風險穩定基 金及其落實程序等,為市場健康發展打下堅實基礎。進一步嚴格金融機構信息披露 ,需要注意的是CDS交易屬于或有債項,潛伏于資產負債表之下,對其風險權重及其披露都 應明確規范?!?
                                          ?
                                          注 釋:
                                         ?、侔凑铡督y一資本計量和資本標準的國際協議:修訂框架》第504款,銀行在資產證券化過 程中所面臨的風險被稱作“資產證券化風險暴露”,包括(但不局限于)以下方面:資產支持 型證券(asset-backed securities)、住房抵押貸款支持型證券(mortgage-backed securiti es)、信用提升(credit enhancements)、提供流動性(liquidity facilities)、利率互換或 貨幣互換(interest rate or currency swaps)、信用衍生工具(credit derivatives)以及 ……分檔次抵補的擔保(tranched cover)、準備金帳戶等。
                                         ?、诿绹攧諘嫓蕜t委員會(FASB)的政策變化起到了推波助瀾的作用。2001年4月生效的FAS B140號公報采用了所謂的金融合成分析法(financial component approach),即當銀行放 棄了對于金融資產的經濟利益(未來現金流) 的契約權利時,就被視為控制轉移,可對該金融 資產作終止確認處理;而在傳統的風險―報酬法下,必須根據風險轉移程度來確定能否對資 產終止確認。
                                         ?、坳P于制度變遷路徑的探討,可參見North,Douglas C.,Institutions,Institutional Chan ge and Economic Performance ,Cambridge University Press,1900.中譯本《制度、制度 變遷和經濟績效》,三聯書店上海分店1994年版;林毅夫:《關于制度變遷的理論:誘致性 創新與強制性變遷》,載《財產權利與制度變遷――產權學派與新制度學派譯文集》,上海 人民出版社1994年版。??
                                          主要參考文獻:?
                                         ?。?]王 瓊,陳堅定.信用衍生品的價值分析及其市場功效研究[J].當代經濟科學,2 002(3).
                                         ?。?]王 瓊,馮宗憲.中國發展信用衍生品市場的必要性及實施路徑[J].社會科學家 ,2006(1).
                                         ?。?] 曾梓梁,吳 鳴.國際信用衍生品市場的新動態與新進展[J].銀行家,2008(4 ).
                                         ?。?]參見國際互換和衍生品協會(ISDA)統計報告,http://www.省略/ Summa ries of Market Survey Results/ 2008 Mid-Year.
                                         ?。?]Duffe and Zhou, Credit Derivatives in Banking:Useful Tools for Mana ging Risk? Joornal of Monetary Economics 2004/8.
                                         ?。?]趙俊強,韓 琳,李 湛.信用風險轉移與銀行系統表現―基于美國信用衍生 品交易市場面板數據的實證研究[J].金融研究,2007(05A).
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                                           Credit Risk Mitigation Instruments Market in Post-crisis Era:Global Regulatio nReform and Chinese Practice
                                          Zhang Bo
                                          Abstract: CDS designed for anti-credit risk has become importan t for modern fina ncial market, however, serious speculation and regulation lag induced new aggreg ated market risk which emerged in the crisis of AIG. We should launch CDS to ass imilate accelerated risk in baking system. However, we must keep strict regulati on on entry certification, information disclosure, fulfillment dispute, market s tability and so on.
                                          Key words: Sub-prime Loan Crisis; Credit Protection; Aggregated
                                          Market Risk; Regulatory Connivance?
                                         ?。?收稿日期: 2011.2.20 責任編輯:邵華明 ][中圖分類號]F831.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306(2011)05-0001-09
                                          注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文

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